下一油价调整时间_下一期油价调整表

美国次贷危机对我国的启示

摘 要：介绍了美国次级住房抵押的快速发展的原因，以及从宏观经济和次级住房抵押市场内部，分析了整个次级住房抵押危机爆发的原因，通过分析美国此次危机，总结了一些间接的经验，并结合中国的房地产市场提出了一些看法。?

关键词：美国次级住房抵押；原因；启示

2007年3月13日，美国新世纪金融公司因濒临破产被纽约证券停牌，该公司是美国第二大次级抵押企业。同日，美国纽约股市遭遇了今年第二个“黑色星期二”，道琼斯3 0 种工业股票平均价格指数暴跌242.66 点，全球股市也随之下挫。美国次级抵押市场危机全面爆发。?

1 次级住房抵押的定义及其迅速发展的主要原因?

在美国有各种各样的个人住房抵押产品，按照借款人信用质量，可以分为优质抵押（prime mortgage ）、次优抵押（Alt-A Mortgage ）和次级抵押(sub-prime mortgage) 三种。美国的信用评级公司( FICO) 根据三项指标区分客户质量：（1）客户的信用记录；（2）借款人得债务与收入与比率（De to Value Ratio DTI）(3)借款者申请抵押价值与房地产比率（Loan to Value Ratio LTV）.依据客户信用质量将个人信用评级分为五等: 优(750 -850分) ; 良(660 -749 分) ; 一般(620 -659 分) ; 差(350 -619 分) ; 不确定(350分以下)。个人信用在660分以上的表明者收入可靠，债务负担合理，其申请的一般被定为优质抵押；个人信用被评为一般（659-620）以及满足优质抵押申请的所有条件但不愿提供全套收入证明文件者申请的被定为次优抵押；个人信用低于620分、DTI超过55%以及LTV超过85%的借款者申请的被定为抵押。这类者大都是低收入人群，有近半数的人没有固定收入的凭证，并且无法提供存款、资产等合法证明文件。?

美国次级抵押市场近些年来发展极为迅速（如figure1），2006年美国次级抵押为6000亿美元左右与2001年的1200亿美元左右相比增长了4倍，次贷市场发展如此迅速与其宏观经济发展背景有很大关系。在政策层面上，美国在2000年时，其国内从事互联网的高科技企业由于互联网泡沫破裂，大批的相关的企业破产，刚刚上任的小布什为了规避美国经济陷入衰退的风险，起初取了为富人减税的措施，但是随后发现效果不明显。美联储为了扩大就业和保持经济增长取了降息的措施（6%-1%），美联储的这一扩张的货币政策还是取得了极大得成功, 因为美国家庭更多地买房和负债消费, 促进了房地产业的持续繁荣，房价大幅上升，美国的住房价格指数（HPI）从2001年初168.4到2006年的末的223.06点上升了53.66点，上涨了近31.86%。?

房价的强劲上涨导致居民对次级的需求有较大的增加，这是因为虽然美国的经济在这一段时期发展势头有了好转人民的可支配收入有了提高，但是与节节攀升的房价相比其上涨速度并没有房价上涨的快（图2），大量的购房者的住房抵押的DTI和LTV比率不符合优惠的要求而成为次级抵押。虽然次级的利率高于优惠，但这并不能够有效的抑制借贷者对其需求，主要原因有下面两个：（1）购房者付出的高利息能被房价的上涨带来的资产价值升值所抵消，并且还会有盈余；（2）从事抵押的放贷机构创造出复杂的次级品种使者高估了自己还款能力。对于次级的供给方面，放贷机构也愿意发放次级主要有以下原因：（1）次级抵押的收益率相对其他普通收益率要高出2%-3%左右（普通抵押6%-8%）;（2）即使出现大面积的还贷违约情况，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国的房地产金融机构可讲作为抵押物的房产通过拍卖的方式将本金和利息一起收回；（3）房地产金融机构可以将其证券化把风险转移给其他的投资机构。?

2 美国次级抵押市场的运作机制和过程?

次级抵押市场运行机制和过程中最核心的一环就是资产证券化，资产证券化就是将缺乏流动性，但具有未来现金收入流的资产进行组合，对该组合产生的现金流进行结构性重组应依据该现金流在金融市场上发行可以流通的证券，据以融通资金的过程，其核心在于对中风险与收益要素隔离与重组使其定价和重新配置更为有效，从而使参与方均受益。资产证券化过程可以通过下面的图形（Figure3）来表示出来，通过此图我们可以看出整个运行机制有众多的参与方，各个参与方在市场中的作用也不相同，下面将介绍整个运行过程。?

买房者（homeowner）通过经纪人（mortgage broker）与房地产金融机构（发起者originator）取得联系，然后向其提供自己资料后，根据自身的的信用评级取得相应的。发起者（originator）将其放出的打包出让给特殊机构（special purpose entity SPE）获得资金，将资金放贷给购房者（homeowner）。SPE从发起者（originator）那里获得的资产池（pool）通过信用评级机构（rating agency）的评级，根据各项资产的风险和收益的不同将其分级，然后以资产为抵押发行住房抵押支持证券（mortgage backed security MBS），MBS一般被出售给机构投资者如，养老保险金，保险公司，对冲基金等。MBS一般分两类：第一类是由全国抵押协会（Ginnie Mae）和联邦抵押协会（Fannie Mae）发行的，该类债券受规定的严格的指导方针限制，这种方针对借款人的信用评级，记录有着较为严格的要求；第二类是由私人保险发行的，支撑这种证券的资产并不要求受到国家指导方针的严格限制。?

承销商（Underwriter）取得MBS后，将其集中起来，然后通过内部信用增级机制中最常用的优次分层结构的方法将其分级，形成抵押担保债券（collateralized mortgage obligation）这类债券一般分三个等级：优先级（Senior）、中间级(Mezzanine)、股权级(Equity)。优先级在获取利润分配较其它两类有优先权，有剩余的利润则在依次向下分配。在发生违约损失时，则由股权级先承担损失，依次向中间级和优先级扩展。优先级一般由风险偏好低的商业银行，保险公司，养老基金，共同基金等购买；对冲基金等机构更为偏爱风险较高收益高的中间级；股权级一般由发起人持有。?

在这一过程中，最重要的有三个方面的问题：（1）由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。（2）即资产的所有者必须将资产出售给SPE，通过建立一种风险隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响支持债券的资产，即实现破产隔离。（3）必须建立一种风险隔离机制，将该资产与SPE的资产隔离开来，以避免该资产受到SPE破产的威胁。后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。

美国放贷金融机构向买房的人发放次级主要分两类：固定利率和可调整利率两类。根据Fannie Mae的调查，2005-2006年90%比例为调整利率，在可调整利率中又2/3左右属于“2/28”类型的混合利率，即前两年是固定利率而且比较低，而后的28年实行浮动利率，在浮动利率期，当利率上升时，还款人的压力会陡然剧增。大部分的次级由仅有利率和本金付摊还款两部分构成。仅有利率指借款者在最初的几年里只支付利息而不偿还本金。本金付摊还是指当本期的月付款项不足以偿还利息或低于完全按市场利率变动应计的月还款额时，将其差额计入下一期余额的行为。当累积的未还利息额超过原始本金的15%-25% 限额时，转化为月度全部偿还利息，本金付摊还每5 年重新计算额，由于未还的利息累积，所以5 年后借款者将会面临更大的额。?

3 美国次级抵押危机形成的原因?

利率上升刺破房地产价格泡沫，房价下跌是导致此次次级抵押危机的直接原因。从2001-2004年美联储格林斯潘为了恢复美国经济，大幅降低利率（6%-1%），使其国内至今的使用成本较低，而由于伊拉克战争国际油价高企，中东的石油产出过赚取了巨额石油美元，同时美国的消费主义文化深入人心，新兴市场国家在这一时期对美的出口贸易开展得如火如荼，同时拥有了巨额的外汇储备，整个世界美元流动性泛滥，美国这一时期宽松的货币政策也影响到世界上其他国家的货币政策，在这一时期小布什又提出了所有者社会，鼓励美国人民买房，再加上外部资金的热炒美国房价一路攀升。2004年美国开始面对较大的通胀压力，美联储从2004-2006年连续17次上调利率（1%-5.25%）从而使借贷者偿还以浮动利率为主的次级的压力飞速增加。本来次级的申请者的信用评级较低，大多又为低收入者，最终无力偿还，由于违约率持续上升，市场上的的房子无法卖出，房价下跌，抵押品的价值迅速下降，危险的规模不断扩大，最终酿成此次危机。?

此次危机更深层的原因在于次级抵押这项金融产品设计的缺陷。在上面的刺激抵押运行机制中房地产金融机构将其放贷的款项打包出售给SPE进行风险隔离。这样在此环节上，发起者的利益与放贷数量成正比例的关系，这样会有道德风险的存在，会降低对借款者的信用资历的要求。在2005-2006年期间有的发起者甚至推出了不要首付，不查资产，只需声明收入情况的放贷产品。而其他的监管部门并未对其进行有效监管，这样可想而知整个市场的风险只会累计越来越大。同时，大部分的投资者过于乐观认为房价持续攀升就算其可支配收入不足以支付，但是其认为房价上升的速度比银行基准利率层上升的要快，而房地产金融机构设计的还款种类也是近期少付，远期多付，必然会促使房地产市场开始时繁荣。利率上升过快时，借贷者则无法偿还利息和，并且房价上升到一定程度，一旦房地产市场有效需求下降导致房价下跌，借款者资不抵债。违约现象的出现意味着资金链从源头上断裂，风险会依次传导，随着违约率上升，信用机构会调低相关的MBS的信用评级，MBS和CMO市场价值会大幅下降，投资机构持有的和购买的CMO也难逃厄运，商业银行根据形势的需要，必然要求对冲基金等提前还贷和增加保证金，而同时基民也会给对冲基金带来强大的赎回压力，促使这些机构破产或者严重亏损，最终只得由银行来承担相当的一部分损失，使金融机构的流动性急速消失，所以2007年发达国家银行紧急向银行注资7000亿美元左右来增加市场流动性，缓解危机影响。?

4 居安思危:深刻认识美国次级危机对我国的启示?

近些年，我国的房地产行业的发展与美国有相当程度的相似之处。由于当今的经济全球化和金融一体化大趋势不可阻挡，美国在次贷危机爆发前几年一直维持低利率政策而我国也不例外，流动性过剩现象明显（资产价格暴涨）。我国的宏观经济持续强劲发展，城市化进程加快，城市住房需求强劲，另外人民币升值一部分国外热钱流入，投机国内房地产行业，房价持续大幅上涨，银行大规模介入房地产行业加大了对房地产市场那个资金供给，同时对个人住房抵押的条件审查也有放宽的迹象。随着的持续调控政策的出台和宏观经济进入加息周期，某些城市房价已经出现了滞涨或下降的趋势，虽然我国目前并未大面积出现违约的情况，但是我们要未雨绸缪，吸取美国此次危机的教训。?

美国此次次贷危机是其金融机构分线长期累积的后果，一方面金融放贷部门并未严格控制风险，另一方面美国的机构也没有对其房地产金融部门进行严格的监管。下面我们来分析一下其为我们提供一些经验：?

从银行方面来看自身来看，要加强对自身风险的管理，截至2007年国内有91%的购房者是通过买房的，而以行在发放时要严格审查人的收入、资产状况，不能经不住利益的诱惑，放低对借款人的要求，防止出现放低首付要求甚至零首付情况的出现。银行的观念要改变，不要总是把住房抵押当作优质资产，房地产行业是具有周期性的行业，其价值是随着市场的供需状况不断变化的，在市场繁荣时期，房产的价值会随着不断上升，但一旦市场发生扭转则最终损失的还是银行自身。银行可以对住房抵押的风险进行压力测试，通过把综合价格变动的应用到银行的资产组合中，量化其自身潜在的收益和损失，评定其自身的风险状况。银行还可以通过资产证券化来转移风险，资产证券化的本质上无法消除风险，只能把风险转移给其他的投资者，鉴于我国的商业移行在国民经济中有着举足轻重的作用，因此为了避免房贷风险过于集中在银行体系内部，可以加快资产证券化进程，但是一定要吸取美国次贷危机的教训，选择较为优良的银行资产进行证券化，避免道德风险的发生。?

部门也要从外部加强对房地产金融市场的监管并且提高自身对危机的处理能力。房价是住房抵押发放的数量和规模的重要因素，部门应该加强对房价的监控。鉴于我国的房地产行业发展形势，一方面严厉打击国内那些投机房产行业投机商，可以通过税收等手段抑制他们囤积住房，控制房产价格；另一方面建立有效的机制严格限制境外的热钱流入，把国内的房价推高到有真实居住需求决定的均衡价格以上。部门还可以通过建立一些机制来统计和公布那些真实的住房需求(通过一些奖励和惩罚的手段，如对购房者减免相关方面的税收)和每一时期的房产市场供给数量（包括新开工的和二手房），使信息更加透明化，对房价起到指导作用。的监管部门对从事住房信贷的银行和其他金融机构加强监管，推进合约的标准化，抽查发放的质量，限定借贷标准，并监督金融机构要向借款人充分披露金融产品的信息，使借款人的知情权，选择权得到切实的保障。规范抵押放贷市场，防止银行之间出现恶性竞争疯抢客源，避免美国的前车之鉴。金融市场的风险无时无刻不存在，部门一旦遇到金融危机的爆发时必须有强有力的措施来缓解其影响。要加强对投资者和放贷者的风险教育，使其从思想上深刻认识金融市场上的风险。危机一旦爆发时，首先要稳定市场信心，防止危机向更多的领域和更深层次的扩散。部门还要学会利用国际金融市场来分担本国的风险，加强和国外的和非相关部门和机构的合作。?

参考文献?

〔1〕?杜厚文,初春莉.美国次级危机:根源、走势、影响〔J〕.中国人民大学学报,2008,(1).

仅供参考，请自借鉴。

希望对您有帮助。

4.5.3.1 基本统计分析

令POt,PEt分别表示第t日WTI国际原油价格和欧元对美元汇率价格，其统计特征如表4.23所示。不难发现，首先，两个价格（汇率也可以看做一种相对价格）序列都是非正态分布的；其次，两个价格序列都存在显著的自相关性和异方差性，因此存在显著的波动集聚性。还有，ADF检验结果表明，在5%的显著性水平下，两个价格序列都是非平稳序列，但都是一阶单整序列。从两者的标准差也可以发现，总体而言油价波动的风险比汇率波动风险要大。

表4.23 国际油价和美元汇率序列的基本统计特征

4.5.3.2 均值溢出效应检验

（1）协整性分析

为了利用长期弹性的概念，我们先对两个价格序列取自然对数，得到两个新的变量1n_PO和1n_PE。由于国际油价和美元汇率序列取自然对数后仍然均是一阶单整序列

检验结果表明，取自然对数以后，两个价格序列仍然是一阶单整的，符合应用协整理论的基本要求。具体统计检验结果可向作者索要。

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式中：括号内为相应变量的t统计量值；**表示在1%的显著性水平下显著。用ADF方法检验回归方程残差项εt的平稳性，结果发现，残差序列在1%的显著性水平下是显著平稳的。因此，我们认为国际油价和美元汇率之间存在长期均衡的协整关系。而从协整回归系数看到，两者之间存在的均衡关系是正向的。并且，国际油价关于欧元对美元汇率的长期弹性系数为1.26，即美元汇率变动1%，国际油价长期来看平均变动1.2607%。可见，两个市场之间的长期互动关系非常显著，因此在分析和预测国际油价长期走势时，美元汇率的变化必须考虑。

（2）跨期互相关检验

尽管国际油价和美元汇率都不是平稳序列，但它们之间存在协整关系，因此符合建立VaR模型的先决条件。而为了确认是否需要用VaR模型建模，我们先检验国际油价序列和美元汇率序列的跨期互相关性，滞后2阶时，得到跨期互相关系数如表4.24所示。可见，油价和汇率序列之间滞后2期的互相关系数都较大，这说明两个市场的条件均值之间存在显著的引导和滞后关系。因此，建立VaR模型很有必要。

表4.24 国际油价和美元汇率之间的跨期互相关系数

（3）均值溢出效应检验

通过对油价和汇率两个序列建立VaR模型，根据模型的整体AIC值最小准则，求得Granger因果检验的最佳滞后阶数为1，从而得到Granger因果检验结果如表4.25所示。从显著性概率发现，欧元对美元汇率是国际油价波动的Granger原因。而国际油价变化并不是显著引起美元汇率起伏的Granger原因。因此可以认为，存在从美元汇率到国际油价的单向均值溢出效应，即国际油价的变化受前期美元汇率变化的显著影响。

表4.25 油价和汇率的Granger因果检验结果

自2002年起，美元持续贬值，原因非常复杂，其中最根本的原因在于美国试图有效拉动出口，缩减贸易赤字。另一方面，受到市场供需、地缘政治和金融市场等因素的综合影响，国际油价自2002年起也连创新高。通过上述均值溢出效应检验，我们可以认为，美元的贬值对国际油价上涨存在显著的推动作用。这是由于原油期货交易主要以美元计价，而美元贬值导致部分外国投资者大量买进原油期货交易合约以获取更高利润，而原油期货价格的走高势必导致现货价格的上扬。当然，这里面也暗含一种长期影响的意义。

与前人用实际油价和实际汇率计算得到的结果相比，用名义价格得到的结果表明，尽管从长期而言油价和美元汇率之间仍然存在一种均衡的互动关系，但是相互影响的方向发生了变化。因此可以认为，物价水平一定程度上改变了两个市场之间的长期互动关系。

（4）脉冲响应函数结果分析

在VaR 模型中，脉冲响应函数可用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对变量当期和未来取值的影响。基于国际油价与美元汇率建立的脉冲响应函数如图4.27所示。可见，美元汇率一个标准差（对数值为0.1463，对应原始汇率的0.1557）对国际油价的影响是缓慢增加的，在大约1年以后（具体结果为234天）达到最大程度0.00879美元/桶（此为对数值，转换成国际油价为1.0088美元/桶），并趋于平稳减缓；而国际油价的一个标准差（对数值为0.2422美元/桶，对应原始油价为8.3743美元/桶）对美元汇率的影响较为微弱，接近于0。这种结果进一步验证了国际油价和美元汇率之间的单向均值溢出效应。

图4.27 国际油价与美元汇率的脉冲响应函数

a—油价受到冲击后的反应；b—美元汇率受到冲击后的反应

4.5.3.3 波动溢出效应检验

（1）价格序列的GARCH效应分析

从表4.23中看到，两个价格的平方序列均存在显著的序列相关性，即原序列具有显著的波动集聚性，因此我们引入ARCH 类模型刻画这种性质。考虑到序列的自相关性，因此主体模型用随机游走模型。通过检验残差的ARCH 效应，我们发现，国际油价序列存在显著的高阶ARCH 效应，因此考虑用GARCH 模型，然后按照AIC值最小的准则，多次尝试，决定用GARCH（1,1）模型来描述国际油价序列的波动集聚性。另外，考虑到实证研究结果表明油价上涨和下跌带来的价格波动并不对称，因此考虑用TGARCH 模型，通过模型的AIC 值发现，这样的做法也是合理的。检验TGARCH模型残差的ARCH 效应，发现ARCH 效应已经滤掉，而且，Q（10）和Q2（10）统计量的检验结果也表明模型残差不再存在额外的序列相关性和波动集聚性，这说明TGARCH（1,1）模型对国际原油价格波动特征的拟合效果较好。同理，我们发现GARCH（1,1）模型能较好地刻画欧元对美元汇率的波动集聚性。模型参数估计结果如表4.26所示。

表4.26 国际油价和美元汇率的（T）GARCH模型参数估计结果

需要说明的是，考虑到模型的残差都不服从正态分布，因此我们用基于GED分布的（T）GARCH模型描述模型残差的尖峰厚尾特征。表4.23结果显示，GED分布的参数均小于2，从而验证了使用（T）GARCH模型对油价和美元汇率序列建模时所得残差项的厚尾特征。

波动模型的参数估计结果表明，国际油价的波动具有显著的不对称性，即杠杆效应。杠杆系数为负，表示相同幅度的油价上涨比油价下跌对以后油价的波动具有更大的影响。具体而言，油价下跌时， 对ht的影响程度α1＋Ψ为0.0219；而油价上涨时，该影响程度α1为0.0688，是油价下跌时的3.1倍左右。产生这种杠杆效应的原因是多方面的，石油的不可再生性是其中最根本的原因，它决定了石油供给者的市场地位明显高于石油需求者。因此，油价上涨会加剧石油短缺的预期，使市场交易者倾向于在当期购买。这种争夺加剧了油价的进一步上扬，加上市场投机因素的推波助澜，促使油价上涨时波动程度格外突出。而油价下跌时，石油生产商减少开量，石油经销商囤货待售，导致市场供给量降低，油价出现回升，阻碍了其进一步下挫。可见，石油市场多空双方的不对称地位决定了供给不足时油价的上涨幅度要大于供给过剩时油价的下跌幅度，从而造成了石油市场的上述杠杆效应。

从波动模型也可以发现，美元汇率的波动存在显著的GARCH 效应。方差方程中 与h t-1前的系数之和α1＋β1刻画了波动冲击的衰减速度；其值越靠近1，则衰减速度越慢。在本节的GARCH（1,1）模型中，该系数之和为0.9872，说明美元汇率具有有限方差，即属于弱平稳过程。美元汇率的波动最终会衰减，但可能会持续较长时间。其中ht-1前的系数为0.9533，表示当期方差冲击的95.33%在下一期仍然存在，因此半衰期为14天。

（2）波动溢出效应检验

按照前文的波动溢出效应检验模型，得到国际油价与美元汇率之间波动溢出效应估计结果，如表4.27所示。我们发现，从统计上讲，国际油价和美元汇率的y系数都不显著。可见，尽管国际油价和美元汇率之间存在长期均衡的协整关系，也有显著的单向均值溢出效应；但是它们之间的波动溢出效应并不显著，即双方的价格波动信息具有一定的独立性，价格波动程度的大小不会显著互相传递。这也表明，从价格波动态势的角度讲，美元汇率对国际油价的影响相当薄弱。

表4.27 国际油价与美元汇率的波动溢出效应检验结果

4.5.3.4 风险溢出效应检验

市场有波动不代表一定有风险，因此风险溢出效应是波动溢出效应的一种拓展。按照VaR的计算思路，本节用国际油价分布函数的左分位数来度量油价下跌的风险，表示由于油价大幅度下跌而导致的原油生产者销售收入的减少；而用分布函数的右分位数来度量油价上涨的风险，表示油价大幅度上涨而导致的原油购者的额外支出。这种全面考虑市场风险的思路同样适用于美元汇率市场。就本节用的欧元对美元汇率而言，汇率的涨跌将在多个方面给国际汇率市场的不同主体产生不同的风险。比如就发生在美国本土的国际进出口贸易而言，汇率下降表示美元升值，美国出口商和欧元区的进口商将面临较大风险；汇率上升表示美元贬值，则美国进口商和欧元区的出口商就可能面临明显的市场风险；而就石油美元而言，美元升值，将额外增加石油进口国（如欧元区）的开销；美元贬值，又会给主要石油出口国（如OPEC）的石油销售收入形成阻碍。

综上所述，石油市场和美元汇率市场都需要同时度量价格下跌和上涨的风险，从而为市场不同参与主体提供决策支持。本节将用上述基于GED分布的TGARCH（1,1）模型和GARCH（1,1）模型，按照方差－协方差方法来分别度量国际油价和美元汇率在价格上涨和下跌时的VaR 风险值，并检验两个市场之间的风险溢出效应。

（1）GED分布的分位数确定

根据GED分布的概率密度函数，使用MATLAB编程，经过多次数值测算，求出GED分布在本节所得自由度下的分位数（表4.28）。表中结果显示，95%的分位数与正态分布的1.645基本相同，但99%的分位数却明显大于正态分布的2.326，这也表明国际油价和美元汇率价格都具有严重的厚尾特征。

表4.28 国际油价和美元汇率价格的GED分布参数及分位数

（2）基于GED－（T）GARCH模型的VaR风险值计算

根据上述VaR 风险的含义，按照方差－协方差方法，我们得到以下两个计算VaR风险的公式。价格上涨风险的VaR值计算公式为：

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式中：μm,t为第m个市场第t日价格的条件均值（即实际值与残差的差），zm,a为第m个市场中（T）GARCH（1,1）模型的残差所服从的GED分布的右分位数；hm,t为第m个市场价格的异方差。

同理，得到价格下跌风险的VaR值计算公式为

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基于上述计算公式，本节计算了在95%和99%的置信度下，国际油价和美元汇率的上涨风险和下跌风险。经过LR检验（Kupiec,1995），我们发现VaR 风险的结果是可靠和可行的。

（3）风险溢出效应检验

得到国际油价和美元汇率价格上涨和下跌时的VaR风险值之后，我们根据Hong（2003）提出的风险－Granger因果检验方法，构造相应的统计量Q1（M）和Q2（M），并通过M ATLA B编程求出统计量的值及其显著性概率，从而检验石油市场和美元汇率市场之间的双向和单向风险溢出效应。计算结果如表4.29所示，其中M分别取10,20和30。

从风险检验结果看到，从下跌风险角度（即油价下跌，美元升值）看，国际石油价格与美元汇率之间存在双向风险溢出效应，进一步检验单向风险溢出效应，发现在95%的置信度下，存在从美元汇率市场到国际石油市场的风险溢出，而并不存在从国际石油市场到美元汇率市场的风险溢出效应。可见，美元汇率升值的风险对国际油价下跌的风险影响显著。而在99%的置信度下，国际油价和美元汇率之间并不存在任何方向的风险溢出效应。因此可以认为，就下跌风险而言，两个市场之间的风险溢出效应比较有限，当准确性要求提高到一定程度时，美元汇率升值对油价下跌的风险影响可以忽略。

表4.29 国际油价与美元汇率价格风险溢出效应检验结果

另一方面，从上涨风险角度（即油价上涨，美元贬值）看，不管是在95%还是99%的置信度下，两个市场之间都不存在任何方向的风险溢出效应。可见，近些年来，虽然美元总体上持续贬值，但就市场风险而言，这种贬值并未给国际原油价格的上涨风险带来显著的推动作用。换言之，尽管国际油价高企导致国际石油市场的主要购者（如中国和印度）的购油额外支出明显增加，但美元持续贬值并不是这些国家支出增加的显著原因。

总体而言，我们需要特别关注美元升值对国际油价走低的风险作用，取积极手段，有效规避市场风险。近些年来，尽管从每日交易的角度而言，美元汇率时有涨落。但总体而言，美元贬值是大趋势，欧元对美元汇率连创历史新高，这种趋势并没有给油价上涨风险产生显著的影响。因此，在这种大环境下，对市场交易者而言，风险溢出效应的实证结果是一个满意的信号。